Iz stručnog ugla: Kako se modelira zatezna kamatna stopa u BiH

Autor: dr Dragan S. Jović  

SUŠTINA

Model određivanja zatezne kamatne stope (ZKS) u Bosni i Hercegovini se razlikuje od modela u razvijenim zemljama i u zemljama u razvoju u našem neposrednom okruženju. U Bosni i Hercegovini, njenim entitetima Republici Srpskoj i Federaciji Bosne i Hercegovine, ZKS je određena kao fiksna stopa, a ne kao varijabilna stopa sa dvije komponente; baznom kamatnom stopom (b.k.s). i fiksnim djelom (maržom).

Glavna prepreka za uspostavljanje varijabilne ZKS je odsustvo kreditne funkcije bh. emisione banke i zbog toga nepostojanje bazne nacionalne kamatne stope emisione banke. Predložili smo tri modela za određivanje ZKS, koji variraju zavisno od primjenjene b.k.s. U prvom modelu b.k.s. je stopa naknade koju Centralna banka BiH obračunava na obaveznu rezervu i sredstva iznad obavezne rezerve, u drugom modelu to je referentna stopa Evropske centralne banke (refi stopa), a u trećem prosječna emisiona cijena domaćih (entitetskih) šestomjesečnih trezorskih zapisa. Prva dva modela su u najvećoj mjeri anticiklična, jer sa ulaskom u recesiju, ili depresiju, oni bi trebali voditi ka smanjenju ZKS i olakšavanju tereta otplate duga i kamate dužnicima koji kasne sa plaćanjem. ZKS u trećem modelu može, ali ne mora, biti dio anticiklične ekonomske politike. Promjena modela određivanja ZKS i njegovog usklađivanja sa savremenom i opštom praksom je neminovnost. Pored dileme u odabiru adekvatnog, novog, model određivanja ZKS, postoji i dilema u pogledu optimalne visine ZKS.

Uvod

Najveći broj bosansko-hercegovačkih privrednih subjekata je iz rata (1992 – 1995.) izašao sa izuzetno niskim nivoom obrtnog kapitala, a banke sa teretom neizmirenih obaveza po staroj deviznoj štednji, značajno podkapitalizovane, opterećene skrivenim gubicima i bez potencijala za privlačenje nove štednje. Entiteti su se opredijelili za privredni rast, kroz uvoz strane akumulacije i privatizaciju privrednih djelatnosti (sa izuzetkom strateških privrednih grana). Prethodnica odabranog „razvojnog“ (sic) modela morala je biti privatizacija postojećih banaka i osnivanje novih banaka sa većinskim stranim kapitalom. Odvijala se kada i objedinjavanje trovalutnog u jednovalutni monetarni sistem, u periodu od 1999. godine do 2002. godine.

Jedan od implicitno postavljenih uslova za ulazak stranih banaka i stranog kapitala na domaće tržište − rigorozna i sveobuhvatna finansijska disciplina − materijalizovana je, neposredno nakon pune privatizacije domaćeg bankarskog sektora (2012.), pomoću ugradnje zakonske zatezne kamatne stope (u daljem tekstu ZKS) u naš privredno-pravni sistem.

Cilj istraživanja je analiza opravdanosti postojećeg modela domaće ZKS (u FBiH i RS). Predmet rada je uporedna analiza modela određivanja ZKS u Bosni i Hercegovini (BiH) i u okruženju. Naša pretpostavka (hipoteza rada) je da trenutni model određivanja domaće ZKS nije u skladu sa praksom određivanja ZKS u neposrednom, a ni u širem ekonomskom okruženju, kao i da naš model ZKS nije dio okvira anticiklične ekonomske politike.

Glavna metodološka alatka istraživanja je uporedna/komparativna analiza u okviru analize privrednog ciklusa. Istraživanje se odnosi na drugu polovinu 2013. godine, odnosno na postojeće modele određivanja ZKS.

U prvom dijelu istraživanja dajemo kratko obrazloženje postojanja i funkcija ZKS. Nakon toga slijede elaboracija postojećeg modela ZKS u BiH, praksa modeliranja ZKS u referentnim zemljama i Evropskoj uniji (EU), a na kraju prijedlozi novog modela određivanja ZKS i zaključak.

Obrazloženje uvođenja ZKS i njeni modeli u BiH

Osnovni pojmovni dio odrednice ZKS je pridjev zatezna, koji je izveden iz glagola zatezati. Dužinik zateže, kada ne izvršava ugovorenu novčanu, ili neku drugu vrstu ugovorne obaveze, u zakonskom roku. Iz ovakve, logičko-etimološke definicije ZKS pojedini autori[1] izvode jednu od četiri osnovne funkcije ZKS; njenu zaštitnu funkciju. Po ovoj interpretaciji, glavni cilj ZKS je da zaštiti povjerioca od kašnjenja, tj. zatezanja, povjerioca u izvršenju novčane, ili neke druge vrste, obaveze.

Preovlađujuće shvatanje ciljeva uvođenja ZKS, barem u našem, kontinentalnom pravu je da ZKS ima funkciju da kazni dužnika zbog dužničke docnje, i da tako preventivno i pedagoški djeluje na sve one stranke koje u obligacionim odnosima nastupaju kao dužnici. U anglosaksonskom pravu se zatezna kamata (pa tako i obračun ZKS) smatra oblikom naknade štete, dok u kontinentalnom pravu ne postoji potreba dokazivanja da je zbog kašnjenja u izvršavanju ugovornih obaveza za drugu ugovornu stranu nastala šteta.

U Republici Srpskoj (RS) ZKS je određena na dnevnom nivou. Prvo se dug revalorizuje pomoću indeksa cijena na malo (indeksa potrošačkih cijena)[2] te se na tako izračunato ukupno potraživanje obračunava zatezna kamata, primjenom ZKS.

Postojeća metodologija obračuna ZKS ima svoje duboko obrazloženje u nekim od trajnih, (prijeratnih, ratnih i poslijeratnih) karakteristika bh., ali i sveobuhvatnog jugoslavenskog, privrednog sistema. Nije to samo rasprostranjena finansijska nedisciplina, koja naročito buja od 80-tih godina prošlog vijeka. Prije svega, ovo se odnosi na povlašten položaj dužnika u čijem se smijeru uvijek kretala redistribucija dohotka. Glavni katalizator ovoga procesa bila je hronična i visoka inflacija. Ona je kroz mehanizam realno-negativnih kamatnih stopa [3] obezbjeđivala trajno povlašten položaj dužnika, u raspodjeli finansijske akumulacije. Dužnici su u svojim bilansima imali inflatorne dobitke, a druga strana, povjerioci, inflatorne gubitke.

To je obrazloženje ugrađenog modela revalorizacija glavnice ZKS u RS/FBiH, a razlike postoje i u modeliranju ZKS mimo revalorizacije. Sve zemlje u neposrednom bh. okruženju, neke ranije, a neke tek od nedavno, su prešle sa modela fiksne ZKS na model promjenljive/varijabilne ZKS.

Bez obzira što pravni poredak u BiH poznaje različite vrijednosti i različite modele obračuna ZKS, zajednička karakteristika normiranja svih ovih ZKS je da su one fiksne, bez promjenljive komponente, bilo da se obračunavaju na dnevnom ili godišnjem nivou[4].

Oba entiteta su visinu ZKS na javne prihode definisala u posebnim pravnim aktima. FBiH je to učinila kroz Zakon o visini stope zatezne kamate na javne prihode [5], a RS u Zakonu o poreskoj upravi [6]. ZKS su fiksirane na dnevnom nivou, i kao takve, ako se izuzme efekat revalorizacije glavnice, nepromjenljive su od momenta uvođenja.

Modeli ZKS u okruženju

Za naše pravo, naš privredno-pravni sistem, polazna tačka za modeliranje ZKS je ustano vljeni teorijsko-empirijski okvir ZKS u Evropskoj uniji. Primarni motiv sa kojim se u spektar kamatnih stopa uvodi ZKS je finansijsko disciplinovanje tržišnih učesnika, čime se obezbjeđuje jedan dio pretpostavki za redovno odvijanje robno-novčanih tokova, jer prema evropskim statistikama, svaki četvrti stečaj prouzrokavan je probijanjem ugovorenih rokova plaćanja[7].

ZKS se određuje kao zbir dva elementa; promjenljivog dijela, bazne kamatne stope (u daljem tekstu b.k.s.) i fiksnog iznosa, ili marže. Za b.k.s. se uzima glavna stopa refinansiranja (eng. main refinancing rate, u daljem tekstu refi stopa (eng. refi rate)). Fiksni dio trenutno iznosi 8%. Od oktobra 2008. godine refi stopa je mijenjana 14 puta, a sa ciljem prilagođavanja visine kamatnih stopa fazi ekonomskog ciklusa. Uopšteno i pojednostavljeno; ako stopa nezaposlenosti raste, refi stopa pada, dok inflatorne tendencije i/ili pregrijana privreda vode ka rastu refi stope. Sa promjenom refi stope mijenja se ZKS, ali samo na polugodišnjem nivou.

U Evropskom privrednom pravu ZKS je posvećena Direktiva 2011/7/EU od 16.02.2011. godine[8] (u daljem tekstu Direktiva). Ona se odnosi na, bukvalno, borbu (eng. combat) protiv kašnjenja u plaćanju u svim komercijalnim transakcijama, s tim da Direktiva dopušta izuzetak u određenim, specifičnim, slučajevima[9]. ZKS je označena kao zakonska i/ili statutarna kamatna stopa (eng. statutory interest rate, statutory interest rate for late payment, legal interest rate, njem: verzugszinsen) na čiju naplatu imaju pravo poslovni subjekti (eng. business) i javne vlasti u slučaju da dužnik kasni sa izvršavanjem ugovornih obaveza 30 odnosno 60 dana. ZKS je refi stopa uvećena za 8 procentnih poena. Mijenja se polugodišnje. B.k.s. utvrđene prvog januara i prvog jula važe za naredna polugodišta. Članice EU imaju obavezu (istekla 16.03.2013. godine) da u svoja nacionalna zakonodavstva ugrade isti, ili čak i strožiji, princip određivanja ZKS, koji bi u većoj mjeri išao u prilog kreditorima/povjeriocima, a javne vlasti (eng. public authority) nemaju pravo da ugovaraju nižu ZKS od one iz Direktive. Zemlje EU, koje nisu članice zone eura (eng. eurozone), mogu odrediti ZKS u odnosu na referentnu kamatnu stopu svoje centralne banke (eng. national base rate), kao što je to učinila Velika Britanija.

Model promjenljive ZKS je u upotrebi i u Srbiji, uz primjenu cijelog spektra ZKS, čija visina varira po zemljama. Princip određivanja ZKS je identičan onom u zoni eura. Na b.k.s. se dodaje fiksni iznos od 8 p.p. B.k.s se određuje prema valuti u kojoj glasi dug, a to je uvijek referentna kamatna stopa emisione banke u čijoj valuti je dug ugovoren. Ako je referentna kamatna stopa predstavljena u obliku koridora kretanja kamatnih stopa b.k.s se određuje kao prosjek donje i gornje granice koridora[10]. Po analogiji, na ugovore u domaćoj valuti, srpskom dinaru (RSD) ZKS se dobija zbrajanjem referentne kamatne stope NBS i fiksnog iznosa koji je 8 procentnih poena[11].

U Hrvatskoj ZKS nije određena posebnim zakonom, već u opštem zakonu za obligacione odnose. Metodologija njenog izračunavanja data je u izvorima hrvatskog obligacionog prava/ZOOH[12]. ZKS se određuje na isti način kao u EU, s tim da se za b.k.s. uzima eskontna stopa Hrvatske narodne banke/HNB. Na trgovačke ugovore i ugovore između trgovaca i osoba javnog prava marža je 8 procentnih poena, a u ostalim ugovornim odnosima ona je 5 procentnih poena (čl. 29 st. 2 ZOOH). Određuje se polugodišnje za naredno polugodište, a NBH obavještava javnost svakog prvog januara i prvog jula o visini eskontne kamatne stope (čl. 29. st. 8 ZOOH).

Crna Gora je najbliža evropskom modelu. Ona je usvojila refi stopu za b.k.s., ali je marža određena na nižem nivou, 7%. Za BKS se uzima refi stopa koja važi prvog dana u polugodištu na koje se odnosi[13].

Prijedlozi za modeliranje bh. ZKS

Koncept ZKS u BiH nije povezan sa privrednim ciklusima, odnosno sa, u širem smislu, neizbježnim cikličnim kretanjem kapitalističke privrede. Način određivanja ZKS u EU i okruženju, njeno vezivanje za b.k.s., govori o namjeri da se visina ZKS uskladi sa ogromnim promjenama u likvidnosti dužnika do koje dolazi tokom promjena u konjukturi. Tokom jake konjukture (privredne ekspanzije) − koja se u razvijenim ekonomijama ispoljava kroz pozitivne stope privrednog rasta (mjereno rastom realnog BDP) i jednocifrene i niske stope nezaposlenosti, a u zemljama u razvoju kroz izuzetno visoke stope privrednog rasta, i trend pada nezaposlenosti − dolazi do rast likvidnosti privrede i stanovništva. Na drugoj strani ciklusa, kontrakcija ekonomije i smanjenje agregatne tražnje putem smanjenja tržišnog i prodajnog potencijala, u prosjeku, smanjuju likvidnost nosioca ekonomskih aktivnosti. Erozija likvidnosti umanjuje sposobnost dužnika da redovno izmiruje dugove i oni, u velikom broju, i u rastućim iznosima, počinju ulaziti u dužničku docnju.

Opšti odgovor na ulazak ekonomije u stanje recesije[14], a pogotovo depresije[15], u razvijenim ekonomijama, pa i u zoni eura, je smanjenje referentnih kamatnih stopa emisionih banaka. Cilj je obaranje cijene javnog, ali i privatnog, duga. Ukoliko je prenosni (transmisioni) mehanizam novčane/monetarne politike dovoljno efikasan smanjenje referentne kamatne stope bi trebalo doprinijeti nižim troškovima finansiranja državnog i privatnog sektora tj. smanjenju kamatnih stopa po kojoj zajme država, stanovništvo i privreda. Efekat na agregatnu tražnju, prema ekonomskoj teoriji, zbog jeftinijih kredita i nižeg prinosa na obveznice i trezorske zapise, je njen rast, koji prozrokuje rast potrošnje, a ona rast bruto domaćeg proizvoda.

Ukoliko BiH i njeni entiteti žele da budu autonomni, barem u domenu ekonomske politike kojom se određuje poželjni stepen preraspodijele dohotka između dužnika koji kasni sa plaćanjem i povjerioca (odnosno u širem smislu komercionalnih odnosa, između ugovornih strana), onda b.k.s. mora biti neka domaća kamatna stopa, a ne strana kamatna stopa.

Kako Centralna banka Bosne i Hercegovine (u daljem tekstu CBBiH) nema pravo da daje kredite, onda to ne može biti neka njena aktivna referentna kamatna stopa. Jedina kamatna stopa koju CBBiH može ponuditi za b.k.s., je stopa naknade (u daljem tekstu SNAK) koju ona plaća na sredstva banaka na obaveznu rezervu i iznad obavezne rezerve (eng. remuneration). Ona je polutržišna kategorija. CBBiH na nju može direktno uticati, ali je ona pod indirektnom kontrolom ECB, jer komercijalne banke u zoni eura u prosjeku usklađuju svoje pasivne kamatne stope sa refi stopom. SNAK se određuje na osnovu ponderisane kamatne stope koju CBBiH ostvaruje na depozite sa rokom dospijeća do mjesec dana, na sredstva koja drži kod stranih komercijalnih banaka (SDEP). Trenutno, SNAK iznosi 70% SDEP (primjenjuje se na obaveznu rezervu) odnosno 90% SDEP, koja se primjenjuje na višak iznad obavezne rezerve. Ova kamatna stopa bi trebala da prati ritam i smjer monetarne politike ECB. Ispunjava uslov anticikličnost − sa ulaskom ekonomije u recesiju opada, a po oporavku ekonomije počinje rasti. Izbor ove kamatne stope za b.k.s. bi bio domaći odgovor na modeliranje ZKS. Po suštini, on je vrlo blizak evropskom modelu; SNAK je pod indirektnom kontrolom CBBiH jer ona, autonomno, određuje procenat u kojem će se SDEP transformisati u SNAK. SNAK bi se, u modelu ZKS, određivala kao prosječna, ponderisana tokom šest mjeseci, a bila bi b.k.s. za naredno polugodište.

Drugo, takođe domaće, rješenje za b.k.s je prosječna kamatna stopa po kojoj se emituju šestomjesečni trezorski zapisi (u daljem tekstu 6m TZ). Tržište javnog duga je još uvijek vrlo mladо, dominantno primarno, a ne sekundarno, nema dubinu, ali zbog potrebe finansiranja kratkoročnog javnog duga ima razvojni potencijal.

Dva osnovna motiva preporučuju kamatnu stopu na 6m TZ za b.k.s. Ova kamatna stopa bi, prema logičkom i analognom pristupu, trebala biti nerizična kamatna stopa (eng. risk- free interest rate). Teorijski država/entitet ne može bankrotirati, jer se uvijek može zadužiti, ili prodati, dati u koncesiju, jedan dio svoje imovine[16]. Garant vraćanja kredita je poreska osnovica, koja je opet, čisto teorijski neograničena, jer je broj novih poreskih oblika neograničen, a odbijanje plaćanja poreza podliježe „fizičkoj prinude“, monopolom sa kojim svaka država raspolaže. Kamatna stopa na 6m TZ bi trebala, zbog odsustva kreditnog rizika, biti jedna od najnižih kamatnih stopa u ročnom spektru i prema tome osnov za formiranje ZKS. To je logika u vezi 6m TZ, a analogija je da se u razvijenim ekonomijama (eng. developed economies) kamatna stopa na 6m TZ, u skladu sa Markovicevom portfolio teorijom, zaista smatra nerizičnom kamatnom stopom. Pored izloženih motiva, postoji i motiv koji se odnosi na težnju ka finansijskom disciplinovanju države, a u jednom širem procesu smanjenja finansijske delikvencije države. Ako bi se kamatna stopa na 6m TZ postavila za b.k.s. performanse ekonomije bi bile pod snažnim, pozitivnim, pritiskom dužnika, jer bi svako povećanje cijene javnog duga vodilo skoku ZKS. Zato bi država, da ne bi dodatno opteretila dužnike, koji su sadašnji i budući izvor javnih prihoda, morala direktno, mnogo više, voditi računa o stanju makrovarijabli, jer se njihov kvalitet sintetički reflektuje na cijenu javnog duga, a ona, u predloženom modelu, na ZKS.

Kako je sekundarno tržište za 6m TZ izuzetno nelikvidno preostaje jedino cijena, kamatna stopa, na primarnom tržištu 6m TZ, koja je izjednačena sa emisionom cijenom 6m TZ. Zvanična statistika daje podatke o najvišoj, najnižoj i prosječnoj kamatnoj stopi emisije 6m TZ, a b.k.s. može biti samo ova zadnja. Primarno tržište 6m TZ nije u stanju da isporuči jedinstvenu kamatnu stopu za određeni vremenski period, po uzoru na referentnu kamatnu stopu, koja je nakon uspostavljanja, nepromjenljiva za određeni vremenski period. Ono je izuzetno plitko, a emisije još uvijek neredovne, sa fluktuacijama u cijeni, i otuda i u kamatnoj stopi. Rješenje vidimo u određivanju prosječne ponderisane kamatne stope na 6m TZ na primarnom tržištu za period od 6 mjeseci. Ovako utvrđena b.k.s bi važila za naredni polugodišnji period, nakon čega se, po istoj metodologiji, mijenja.

Zbog nerazvijenosti domaćeg finansijskog tržišta, ali i tržišnih distorzija (lat. distorsio: iskrivljenost, izobličenost), koje se jednim dijelom mogu podvesti pod neefikasnost finansijskih tržišta, postoje brojni otežavajaći faktori u primjeni kamatne stope na 6m TZ kao b.k.s. Koja kamatna stopa na 6m TZ je ovdje relevantna i upotrebljiva? Sekundarno tržište 6m TZ je nerazvijeno, skoro i da ga nema, pa prinos do dospijeća ne može biti b.k.s. Prilikom izbora emisione cijene 6m TZ za b.k.s. ograničavajući faktor nije niska frekvencija emisije, jer se ZKS ne bi trebalo usklađivati često, dovoljno je da se to čini jednom u šest mjeseci, već je to „pouzdanost“ takve cijene, u uslovima kad emisije nisu međunarodne, a bankarsko tržište, koje dominira bh. bankarskim sistemom, pa prema tome i tražnjom za 6m TZ, nije u stanju, radi oligopolske strukture, da isporuči fer cijenu (eng. fair price) emisije. Sljedeći probem se tiče našeg monetarnog okvira i odnosa između privrednog ciklusa i emisione cijene javnog duga. Monetarni režim ne dozvoljava CBBiH da indirektno, putem otkupa emisija, na primarnom, ili sekundarnom tržištu, utiče na cijenu javnog duga. Emisiona cijena domaćih 6m TZ nije kontraciklična, jer je CBBiH lišena glavnih instrumenta kontraciklične politike. U BiH pad konjukture, ulazak u recesiju, ne prati niža, već viša cijena javnog duga, jer ne postoji varijanta ni direktne, niti indirektne,  monetizacije  (na primarnom i sekundarnom finansijskom tržištu) budžetskog deficita. Izbor kamatne stope na 6m TZ za b.k.s., bi u postojećem monetarnom režimu, u vrijeme niske konjukture, vodio samo ka još većem opterećenju dužnika, koji je zapao u dužničku docnju, i vjerovatno još većoj kontrakciji ekonomije. Ipak, i ovdje postoji rješenje u obliku limitiranja gornje granice ZKS, bez obzira na visinu kamatne stope na 6m TZ.

Treća varijanta ZKS polazi od metodologije koja postoji u neposrednom međunarodnom okruženju, a koja se zasniva na praksi primijenjenoj u zoni eura. ZKS se sastoji od promjenljivog dijela, b.k.s., i fiksnog dijela. Za promjenljivi dio se uzima refi stopa, a marža se određuje u zavisnosti od visine domaće bh. aktivne kamatne stope. ZKS se utvrđuje polugodišnje. Ovakva metodologija obračuna je u skladu sa anticikličnim karakterom ekonomske politike. Domaća ZKS pada ili raste, zavisno od stepena ekspanzivnosti/restriktivnosti monetarne politike ECB. Espanzivna monetarna politika znači nižu refi stopu, i uz istu maržu, ZKS pada. Teret otplate duga se smanjuje, a dužnicima, koji kasne sa plaćanjem, se olakšava otplata kamate i duga. ZKS, u ovome modelu, predstavlja dio bh. ekonomske politike koja želi da pobijedi negativni dio ciklusa: recesiju, ili depresiju. Suprotno je kod ekspanzivne monetarne politke. Kada ekonomija raste ECB povećava refi stopa, jer nema više razloga da se agregatna tažnja podstiče sa jeftinim kreditima. Tokom ekspanzije dug države/entiteta se smanjuje pa njegova viša cijena ne opterećuje entitetske budžet u onoj mjeri u kojoj bi to bio slučaj da je privreda u silaznoj putanji.

Zaključna razmatranja

Uzor za modeliranje ZKS u zemljama u neposrednom bh. okruženju je bilo zakonodavstvo Evropske unije. ZKS je i kaznena i preventivna, a cilj joj je ostvarivanje višeg stepena finansijske discipline u komercijalnim odnosima. Model ZKS u zoni eura je u popunosti prilagođen privrednim ciklusima i prilagodljivoj/akomodativnoj monetarnoj politici (eng. accommodative monetary policy). ZKS je refi stopa plus 8% (800 bazičnih poena), s tim da zemlje u svojim nacionalnim zakonodavstvima mogu odrediti i više kamatne stope. Javni sektor nema pravo da zaračuna nižu kamatnu stopu.

Srbija od 2012. godine, i Crna Gora od 2007. godine modeliraju ZKS po uzoru na Evropsku uniju. U Srbiji  b.k.s. je referentna kamatna stopa Narodne banke, a u Crnoj Gori refi stopa ECB. U Crnoj Gori ZKS je jedinstvena, bez obzira na valutnu denominaciju duga, dok se u Srbiji ZKS veži za b.k.s. centralne banke, tj. zemlju, u čijoj valuti je dug izražen.

I Hrvatska je pristupila određivanju ZKS, na isti način kao i Srbija. Niti u jednoj od ovih zemalja model ZKS nema u potpunosti anticikličnu namjenu, jer su nacionalne bazne kamatne stope izuzetno visoke.

Modeliranje ZKS u oba bh. entiteta je jednako, ali i suprotno u odnosu na preovlađujući trend određivanja ZKS, u okruženju i EU. ZKS je fiksna i monolitna, nema baznog i promjenljivog dijela, a u model je ugrađena revalorizacija glavnice. Ovo je arhaičan i anahron model. Napušten je ne samo u zoni eura, nego i u bivšim republikama SFRJ. ZKS u BiH nije anticiklična, jer sa padom konjukture ona ostaje ista i relativno još više opterećuje dužnika koji kasni sa plaćanjem.

Anticikličnost i komplementarnost sa ekonomskom politikom je glavna karakteristika najmanje dva nova modela ZKS koja smo predložili, a predložili smo tri modela. Posljedni prezentovani model je jednak crnogorskom modelu, a on je kopija evropskog. Na b.k.s. koja je refi stopa dodaje se marža. Ovaj model polazi od sličnosti sa deviznim režimom Crno Gora. U Crnoj Gori zakonsko sredstvo plaćanja su euri, a u BiH euro je rezervna valuta, s tim da nema povećanja primarnog novca bez rasta deviznih rezervi.

Drugi model je domaći, autohtoni. Temlji se na jednoj od referentnih kamatnih stopa na domaćem finansijskom tržištu – kamatnoj stopi na 6m TZ. ZKS se mijenja polugodišnje, preko b.k.s koja je predstavljena kao, ponderisana, ili neponderisana, prosječna kamatna stopa na emitovane 6m TZ RS i FBiH. Najveći nedostatak ove b.k.s. je ujedno i njena najbolja strana. Ova b.k.s nije, u potpunosti, anticiklična, niti se sa njom može upravljati na način kako to rade emisione banke. Ona je tržišna kategorija, potpuna suprotnost referentnoj kamatnoj stopi emisione banke, te bi se moglo desiti da željenu anticikličnu politiku ne prati pad, već rast cijene javnog duga. I dalje; teret otplate javnog duga i zaduživanja bi mogao dodatno porasti zbog odsustva pozajmljivača/zajmodavca u krajnjoj nuždi (eng. lender of last resort). Dobra strana, najbolja, ove metodologije, je što ZKS zavisi od performansi ukupne ekonomije, pa se tako, kroz ovu karakteristiku, finansijski disciplinuje ne samo krajnji dužnik, nego i izvršna vlast. Pod pretpostavkom efikasnog tržišta, cijena 6m TZ na primarnom tržištu bi u srednjem roku trebala biti posljedica kvaliteta rada entitetskih i centralne vlade. Njihov loš rad diže cijenu kratkročnog duga, povećava ZKS, i još više opterećuje nelikvidne dužnike, te smanjujući vjerovatnoću sanacije vodi povećanju stope smrtnosti preduzeća i povećanju stope nezaposlenosti. Ova metodologija ima trostruku kaznenu misiju: kažnjava loš rad vlade, dodatno opterećuje dužnika koji kasni i, pod pretpostavkom da vlada loše radi, dodatno sputava ekonomsku aktivnost. Jedan od načina da se izbjegne negativan uticaj modela je da se ograniči gornja granica ZKS, ali ni to ne povećava njegove anticiklične karakteristike.

Treći model polazi od pseudo domaće referentne kamatne stope, a to je stopa naknade (SNAK), koju CBBiH obračunava na obaveznu rezervu i sredstva iznad obavezne rezerve a koja zavisi od prosječne ponderisane kamatne stope koju CBBiH ostvari na depozite ročnosti od mjesec dana, kod stranih banaka (SDEP). Ovaj model, kao i model sa refi stopom bi takođe trebao imati jake anticiklične karakteristike.

Visina ZKS, odnosno veličina fiksnog dijela/marže ZKS, nije bila predmet istraživanja. Usmjerili smo se na metodologiju, a ne na poželjni i potrebni nivo ZKS. Neka od narednih istraživanja bi trebala imati za cilj određivanje optimalnog nivoa ZKS, ili barem određivanje što užeg intervala kretanja ZKS, pri čemu bi se trebalo starati o karakteristikama i dometima našeg privrednog sistema. Svjesni smo da bi kalemljenje stranog kalema na domaću podlogu, ili da se tehnički izrazimo, preuzimanje baze i marže za određivanje ZKS od EU, vodilo ka paradoksalnim odnosima u kojima su pojedine prosječne aktivne kamatne stope u bankarskom sektoru, ili većina aktivnih kamatnih stopa, više od ZKS. U takvim okolnostima bi dužnik koji je zapao u dužničku docnju bio „kreditiran“ po nižoj kamatnoj stopi od prosječne bankarske, a što bi ga naravno dodatno demotivisalo da redovno izvršava svoje ugovorne obaveze. A to bi vodilo ka negaciji samog koncepta ZKS i razloga njenog uvođenja.

Nadamo se da smo ovim istraživanjem podstakli stručnu raspravu, ili barem razmišljanja, o novom modelu određivanja ZKS, koja će na kraju, vjerujemo vrlo brzo, dovesti do razbijanja ZKS na dvije komponente, b.k.s i marže, i do novog zakona o ZKS. To će značiti da ZKS ima anticiklične ili tržišne, u slučaju postavljanja 6m TZ za b.k.s., a ne administrativne, karakteristike, bez obzira da li su za određivanje b.k.s korištene referentne kamatne stope sa domaćeg ili stranog tržišta. Smatramo da ovo istraživanje predstavlja početak uvođenja ZKS u instrumentarij anticiklične ekonomske politike.

 Autor: dr Dragan S. Jović  *

* Stavovi u radu su autorovi i ne odnose se na instituciju u kojoj radi.

*Tekst je preuzet iz finansijsko-poslovnog magazina “Banke u BiH”