Što se više dugovlači preoblikovanjem ZIF-ova, to će manje ostati investitorima

BANJALUKA, Zakonom o izmjenama i dopunama zakona o investicionim fondovima koji je pripremilo Ministarstvo finansija Republike Srpske, a trenutno je u postupku javne rasprave, napokon se uvodi preoblikovanje zatvorenih investicionih fondova, nastalih tokom vaučerske privatizacije, u otvorene fondove, kaže prof. ddr. Tadej Kotnik, inače član stručnog savjeta Udruženja malih akcionara Slovenije

Tim preoblikovanjem svakom investitoru, kako onima koji su akcije fondova pridobili uplatom vaučera, tako i onima koji su ih stekli kupovinom na Banjalučkoj berzi, omogućiće se isplata udjela u fondu po tržišnoj vrijednosti na dan podnošenja zahtjeva za njegov otkup, to jest po vrijednosti proporcionalnog udjela svih ulaganja u portfelju fonda ponjihovim berzanskim kursevima, stav je profesora Kotnika.

Sadašnji nacrt zakona u članu 243d predviđa da se proces tog preoblikovanja mora završiti u roku od nešto više od četiri godine od stupanja zakona na snagu. Društva za upravljanje dužna su da u roku od dvije godine podnesu Komisiji za hartije od vrijednosti zahtjev za utvrđivanje usklađenosti poslovanja i ulaganja sa tim zakonom, komisija na taj zahtjev izdaje rješenje kojim potvrđuje usklađenost, a društvo za upravljanje dužno je nakon prijema tog rješenja da u roku od dvije godine preoblikuje zatvoreni fond u otvoreni. Tako se postavlja pitanje da li su ti rokovi, poslije više od četiri godine rasprave o nužnosti uvođenja preoblikovanja, pravi, ili bi ipak mogli biti kraći.

Iskustva iz Slovenije koja je tim putem već prošla – u augustu 2011 završeno je preoblikovanje poslednjeg zatvorenog investicionog fonda, a u proteklom mjesecu prošlo je i dvogodišnje razdoblje naplaćivanja posebne povišene izlazne naknade – su poprilično negativna, a baš odugovlačenje je tome ponajviše doprinjelo. Kako je vlastite greške najbezbolnije, a možda i najefikasnije izbjegavati učeći na tuđim greškama, u sljedećim redcima pokušat ću da se osvrnem na te slovenske greške in načine kojima bi ih se moglo izbjeći; za Sloveniju već je prekasno, ali za Republiku Srpsku možda još i nije.

Vaučerska privatizacija u Sloveniji započela je 1992. godine, a u 1994. godini prihvaćen je Zakon o IF i DUF (ZISDU) koji je uveo povlaštene investicione fondove (PIF-ove) kao alternativu direktnom ulaganju u kompanije. Tako se formiralo 19 DUF-ova i u okviru njih 54 PIF-ova koji su do kraja 1996. godine prikupili vaučere u nominalnoj vrijednosti od 1,9 milijarde današnjih eura, uplatili ih u akcije i udjele u kompanijama te tako popunili portfelje PIF-ova.Uvrštavanje akcija PIF-ova na berzu započelo je 1998. godine, ali se neto vrijednost imovine po akciji nije dnevno objavljivala sve do 2001. godine, a sastavi portfelja sve do 2005. Tako se akcijama trgovalo po kursevima znatno ispod te vrijednosti, a kupovali su ih pretežno vlasnici DUF-ova kojima su bile dostupne sve informacije o sastavu i vrijednosti portfelja. Istovremeno vršili su “racionalizaciju” PIF-ova koja se sastojala od serije pripajanja, spajanja, odvajanja i razdvajanja, a mnoge sumnjivo jevtine prodaje akcija iz portfeljeva obrazlagale su se “usklađivanjem” ulaganja koje je zbog tih postupaka “racionalizacije” postalo potrebno. Mali akcionari mogli su samo da nemo posmatraju kako se neto vrijednost njihove imovine iz godine u godinu snižavala, a vlasnici DUF-ova sve su se češće pojavljivali na listama najbogatijih Slovenaca.

Kako bi se spriječio nastavak tog iscrpljivanja PIF-ova, krajem 2002. godine prihvaćen je novi Zakon o IF i DUF (ZISDU-1) kojim je propisan rok od četiri godine za sniženje netržišnih ulaganja na najviše20 postovrijednosti sredstava fonda, a nakon toga još dodatne četiri godine za preoblikovanje u otvoreni fond. Kako su vlasnici DUF-ova u godinama prije toga stekli značajan politički uticaj, pisci zakona dozvolili su im prenos viška netržišnih ulaganja PIF-a u odvojena akcionarska društva (finansijske holdinge) za koja obaveza preoblikovanja nije važila.Ta se obaveza tako odnosila na dvanaest PIF-ova kojima je upravljalo jedanaest DUF-ova i morali bi se preoblikovati do sredine 2011. godine, a izdvajanjem netržišnih ulaganja nastalo je tridesetak finansijskih holdinga.

Prvi je prijedlog zakona, slično sadašnjem u Republici Srpskoj, predviđao upola kraće rokove, a mnogi smo investitori već tada ispoljili kako bi se postupci usklađivanja i preoblikovanja mogli voditi i paralelno, a neki dio usklađivanja mogao bi se prenijeti u dvogodišnje razdoblje nakon preoblikovanja u kojem zbog povišene izlazne naknade nije bilo realno očekivati velike isplate iz fondova. Međutim, vlasnici DUF-ova tome su se protivili, oslanjajući se više na argument moći nego na moć argumenata, i na kraju postigli još i udvostručenje rokova.

Činjenica je da aktuelni prijedlog zakona u Republici Srpskoj određuje upola kraće rokove kako za usklađivanje tako i za preoblikovanje, dakle zajedno četiri godine umjesto osam koliko je to bio slučaj u Sloveniji. Međutim, preoblikovanje u Republici Srpskoj tek će početi, a čak i to tek kada (i ako) zakon bude prihvaćen, dok je u Sloveniji već završeno. A vjerovatno još je važnije to da je neto vrijednost imovine PIF-ova (danas ZIF-ova) u Republici Srpskoj u desetak godina od njihovog osnivanja pa do danas već je pala na omjere slične tima na kojima se slovenski fondovi nalaze poslije završetka preoblikovanja –u ponajboljem Zepter fondu izgubila je oko pola početne vrijednosti, a u ponajlošijim ZIF-ovima više od 80 posto te vrijednosti.

I u PIF-ovima u Republici Srpskoj, naknada za upravljanje koju su ukupno dosad naplatili DUF-ovi za svoje upravljanje (a u nekim slučajevima moglo bi se reći “neupravljanje”) iznosi blizu polovine današnje neto vrijednosti imovine fondova, a tek nakon preoblikovanja DUF-ovi će dobiti pravu motivaciju za brižljivo i transparentno upravljanje kojim bi izbjegli odlazak postojećih investitora fonda te u uplatu ubijedili nove.

Ukratko, investitorima zatvorenih fondova, pogotovo vaučerskim, već je do danas ostao tek manji deo njihov početnog ulaganja,ašto će više vremena još protjeći do preoblikovanja fondova u otvoreni oblik, to će taj deo na kraju biti još manji. Kako u slovenskom, i u ovom slučaju postupci usklađivanja i preoblikovanja mogli bi se barem u nekoj mjeri voditi i paralelno, a neki dio usklađivanja mogao bi se prenijeti u razdoblje nakon preoblikovanja u kojem zbog povišene izlazne naknade neće biti velikih isplata. Naravno, jedina pristojna za konačnu presudu i odluku o potrebnim rokovima je Komisija za hartije od vrijednosti Republike Srpske. Možemo se nadati da će pri tome uzeti u obzir i saznanja koja su na istom području (te sa mnogo bola) već stekli investitori u slovenskim PIF-ovima.

Prof. ddr. Tadej Kotnik

 Prodekan za naučni rad na Elektrotehničkom fakultetu u Ljubljani

i član stručnog savjeta Udruženja malih akcionara Slovenije (VZMD)